日期：2025-06-19 15:59:56
美国正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施资炒股门户。美国财政部长贝森特直言：“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。
一、稳定币的野蛮生长史
1 USDT
1.1 USDT发展史
USDT（又称“泰达币”）是一种与美元1:1挂钩的稳定币，自2014年由泰达公司（Tether Limited）推出以来，已成为数字货币市场不可或缺的一部分。它的诞生背景根植于数字货币发展初期面临的两个核心问题：价格波动性和与法定货币兑换的复杂性。
价格波动性大：比特币作为最早的数字货币之一，其价格波动性极大，比特币价格可能在短时间内波动10%以上，这使得它难以作为日常交易的货币或稳定的价值储存工具。这种高波动性不仅增加了投资者的风险，也限制了数字货币在实际经济活动中的应用。
法定货币兑换的困难：在数字货币发展的早期，将比特币或其他加密货币兑换为法定货币（如美元）面临诸多障碍。许多国家对数字货币交易施加了严格的政策限制，导致场外交易（OTC）流程繁琐且成本高昂。用户需要通过复杂的渠道完成兑换，不仅兑换周期长，还可能面临高额溢价。
在这种背景下，市场迫切需要一种新形式的加密货币，其不仅可以提供可靠的价值参考，还能够简化法定货币与数字货币兑换手续。为了应对上述挑战，Tether公司于2014年7月在圣莫尼卡首次公开宣布了Realcoin项目，由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars共同创立。此外，Tether公司声称，每发行一枚USDT，其银行账户中都会保留1美元的资产储备，以确保其价值稳定。2014年11月20日，Realcoin更名为Tether，并进入私人测试阶段。2015年2月，首批USDT正式发行，并得到当时比特币期货交易量最大的平台Bitfinex以及Poloniex等交易所的支持。
USDT的诞生是继比特币后，虚拟货币市场又一起具有里程碑式意义的事件——其成为了连通数字世界与传统金融的“价值桥梁”。USDT极大程度上简化了用户用法币购买比特币或以太坊的复杂流程；用户可通过银行转账、信用卡等方式在合规交易所将法币兑换为USDT；随后，持有USDT的用户即可在几乎任何支持加密货币交易的平台上，自由、即时地兑换成比特币、以太坊或其他数千种数字资产。
除此以外，作为加密世界的“硬通货”，USDT极大地提升了整个生态的交易效率和资金流动性。其交易不受传统银行系统时间限制，支持全球范围内7×24小时不间断运转。在主流交易所中，以USDT为基础的交易对（如BTC/USDT, ETH/USDT）通常拥有最深厚的市场深度和最小的买卖价差，确保了用户交易的快速执行和成本优化。USDT的通用性使其能在中心化交易所、去中心化钱包以及各类DeFi协议间无缝流转。这种高度的互操作性和可及性，为全球加密经济活动提供了高效的基础设施。
1.2 USDT的争议与挑战
在加密市场发展初期，稳定币本应依靠其设计原理成为加密货币市场发展的“稳定器”，然而作为行业龙头的USDT（泰达币），却在高速发展过程中显露出结构性危机。
储备金透明度不足。USDT的核心承诺是每一枚USDT都由1:1的美元储备支持。然而，Tether Limited在储备金透明度方面长期受到质疑。2021年，Tether因发布误导性信息被纽约州检察长办公室罚款4,100万美元。调查显示，Tether在某些时期仅持有其稳定币价值27.6%的实际储备，而非其声称的“100%储备”。此外，Tether未能定期提供由独立会计师事务所出具的审计报告，仅偶尔发布储备证明（attestations），且这些证明的细节和频率常被市场质疑。例如，CoinLedger指出，Tether的合规措施缺乏透明度，导致用户对其储备金的真实性产生疑虑。
监管与法律挑战。USDT的运作长期处于监管的灰色地带，多次因合规性问题受到处罚。2021年，Tether及其关联公司Bitfinex被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款共计4,250万美元，原因包括发布虚假储备信息以及在美国未经注册从事商业活动。此外，Tether在2021年初还被纽约州检察长办公室罚款1,850万美元，并被要求定期提交储备报告。这些法律问题不仅损害了Tether的声誉，也暴露了其在监管合规性方面的不足。而Tether作为一家香港注册的公司，其非美国基地的运营模式进一步加剧了市场对其合规性的担忧。由于不完全受美国金融监管机构的约束，Tether的运作缺乏与美国标准一致的透明度和问责制。
价格稳定性问题。作为稳定币，USDT的核心价值在于其与美元的1:1挂钩。然而，USDT曾多次出现价格脱锚的情况，显示出其稳定性存在潜在风险。2018年10月，由于市场传言Tether储备不足以及Bitfinex提款问题，USDT价格一度跌至0.92美元。2022年5月和6月，USDT分别跌至0.9959美元和0.9975美元，尽管幅度较小，但仍引发了市场对其可靠性的质疑。
2 USDC
2.1 USDC发展史
USDT暴露出的问题为市场带来了对更透明、更合规的稳定币的需求。2018年9月，USDC由Circle和Coinbase通过Center联盟推出，旨在解决USDT的缺陷并满足市场对可靠稳定币的期待，可以说USDC的诞生在某种程度上一一填补了USDT发展的痛点。
强调透明度——USDC的设计核心。Circle每月发布由独立会计师事务所审计的储备报告（可在Circle官网和美国证券交易委员会上查阅），公开披露其储备资产的组成，包括现金和美国国债。这种透明度与Tether的做法形成鲜明对比，显著增强了用户和监管机构的信任。
监管合规性。USDC的发行方Circle是一家美国公司，遵守美国金融监管标准，其储备资产由受监管的金融机构持有，而Tether的非美国特性使其难以满足类似标准。因此，在USDT因监管问题频频受罚的背景下，USDC的合规性使其更受机构投资者和监管机构的青睐。
市场时机与需求。USDC的推出恰逢USDT面临信任危机的关键时刻。2018年10月，USDT因储备不足传言和Bitfinex提款问题导致价格跌至0.92美元，这一事件发生在USDC推出仅一个月后，进一步凸显了市场对更可靠稳定币的需求。
2.2 USDC的争议与挑战
尽管USDC因其高透明度和监管合规性被视为USDT的可靠替代品，它在发展过程中仍面临若干问题与挑战。最为严重的一次危机发生在2023年3月，当时Circle在硅谷银行持有约33亿美元的储备资产，占其总储备的8.25%。硅谷银行倒闭引发市场恐慌，导致USDC短暂脱钩，价格一度跌至0.87美元。尽管Circle迅速通过调整储备和披露信息恢复了挂钩，这一事件暴露了其对传统银行体系的依赖，可能在类似金融危机中引发不稳定。此外，USDC的集中化运营模式也受到批评，作为由美国公司Circle发行的稳定币，其需遵守严格的美国监管要求，这可能限制其在全球某些市场的灵活性资炒股门户，同时增加了对中心化机构的信任依赖。相比去中心化稳定币，USDC在隐私性和抗审查能力上存在局限，这可能影响其在部分区块链生态中的应用。
二、稳定币的立法破冰与政治博弈
1 稳定币监管时间线
早期监管尝试（2014-2020）。USDT推出后，稳定币市场迅速增长，但美国联邦层面缺乏针对稳定币的专门监管框架，早期监管主要依赖现有金融法规（如证券法和商品交易法）。2015年，纽约州金融服务部（NYDFS）推出BitLicense，针对数字资产企业设立许可制度，成为美国首个州级加密货币监管框架。此虽然USDT和USDC的发行方需遵守反洗钱（AML）和了解客户（KYC）要求，但这些法规并未专门针对稳定币的储备管理和赎回机制。随着USDT市场的发展壮大，其透明度问题促使监管机构开始关注稳定币的储备管理。
州级监管的进展（2020-2022）。联邦层面立法程序复杂导致进展缓慢，州级监管成为稳定币监管的先行者。2022年6月，NYDFS（纽约州金融服务部）发布《美元支持稳定币发行指导意见》，对稳定币发行商提出三项核心要求：赎回机制、储备管理和独立审计。指导意见要求发行商制定明确的赎回政策，确保持有人可在两个工作日内以1:1比例赎回稳定币，并要求储备资产需为高流动性资产（如现金或短期美国国债）。这一框架直接影响了USDC的运营，Circle通过定期披露储备报告和遵守NYDFS要求，进一步巩固了其合规形象。相比之下，USDT因其在中国香港注册的背景和较低的透明度，难以完全满足NYDFS的要求。这进一步凸显了USDC在监管合规性上的优势，但也表明州级监管的局限性——其仅适用于特定司法管辖区，无法应对稳定币的跨境特性。
联邦层面的立法努力（2021-2025）。联邦层面的稳定币监管在2021年后逐渐提速。2021年11月，参议员Cynthia Lummis呼吁对稳定币发行商进行定期审计，并提议类似银行的监管框架。2022年，财政部长Janet Yellen强调，稳定币可能对金融系统构成风险，需通过立法确保储备管理的安全性。2024年，Lummis和参议员Kirsten Gillibrand提出《稳定币监管法案》，要求稳定币发行商注册为非存款信托公司或存款机构，并获得发行许可。该法案还规定储备资产需为高流动性资产，并由第三方托管，以降低“银行挤兑”风险。这与USDC的储备管理模式高度契合，但对USDT的非美国运营模式构成了挑战。2025年5月，美国参议院以66票对32票通过《引导和建立美元稳定币的国家创新法案》（GENIUS Act），将法案推进至全面辩论阶段。该法案涵盖许可、储备、赎回和审计等关键条款，旨在为稳定币建立统一的联邦监管框架。
2 稳定币监管架构
美国对稳定币的监管采取多头协作模式，涉及多个联邦机构，各机构根据其职能对稳定币的不同属性进行监管。以下是主要监管机构及其职责：
证券交易委员会（SEC）。SEC负责监管被认定为“证券”的稳定币，依据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。SEC主席Gary Gensler曾表示，许多稳定币类似于货币市场基金，可能属于SEC的管辖范围。2023年6月，SEC起诉Binance，称其发行的BUSD（一种美元支持的稳定币）是未经注册的证券，显示了SEC对稳定币的强硬立场。2025年，SEC成立加密资产特别工作组，探索数字资产的监管问题，包括稳定币的分类和合规要求。
商品期货交易委员会（CFTC）。CFTC负责监管被认定为“商品”的稳定币，依据《商品交易法》（CEA）。CFTC已明确比特币等虚拟货币为商品，这一立场可能扩展到某些稳定币。2021年，CFTC对Tether因虚假陈述罚款4,100万美元，显示其在稳定币监管中的执法力度。2025年，CFTC启动了关于数字资产的圆桌会议，表明其积极参与稳定币监管框架的制定。新任CFTC主席Brian Quintenz的任命进一步强化了CFTC在数字资产领域的角色。
金融犯罪执行网络（FinCEN）。FinCEN将稳定币视为“可兑换虚拟货币”（CVC），要求发行商注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》（BSA）的规定。2025年，财政部计划为FinCEN和国税局（IRS）提供更多资源，以加强对稳定币的合规检查。
货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）。OCC和FDIC作为银行监管机构，对涉及稳定币的银行活动持谨慎态度。2023年1月，OCC、FDIC和Fed联合发布声明，强调加密资产对银行机构的潜在风险，并呼吁银行谨慎从事相关活动。2021年11月，总统金融市场工作小组（PWG）与OCC和FDIC联合发布报告，建议通过现有银行法律和新立法将稳定币纳入监管范围。
3 稳定币监管法案雏形：《STABLE法案》、《天才法案》
目前，美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案：天才法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）和STABLE法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）。从两个法案基本可以一窥美国稳定币监管的最终形态：
3.1 《天才法案》
天才法案于2025年2月4日由参议员比尔·哈格蒂（Bill Hagerty）提出，得到参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特（Tim Scott）等两党议员支持，旨在为支付型稳定币建立全面的联邦监管框架。核心内容包括：
定义与分类：支付型稳定币被定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产（通常为美元），明确不属于证券、商品或投资公司产品，归于银行类监管框架。不直接监管算法稳定币，但要求财政部对算法稳定币进行研究。
发行许可：仅“许可支付稳定币发行人”可在美国发行稳定币。发行人需满足资本、流动性和风险管理标准，并遵守《银行保密法》的客户隐私要求。
储备与赎回要求：发行人需以1:1比例持有高质量流动资产（如现金、国债）作为储备，不得用作抵押、借贷或重复使用，确保用户可随时赎回。每月需公开储备构成，接受注册会计师事务所审查，发行人CEO和CFO需向监管机构证明披露准确性。
双重监管框架：市值超过100亿美元的发行人由联邦储备委员会和OCC监管；市值低于100亿美元的发行人可选择州级监管，但需符合联邦标准。
其他：法案明确规定，稳定币发行人不得向稳定币持有者支付利息。禁止使用“美国政府”或“法定货币”等误导性术语进行营销。禁止国会议员或高级行政官员在任期内发行支付型稳定币。强调维护美元全球储备货币地位，鼓励美元挂钩稳定币的全球使用。
3.2 《STABLE法案》
STABLE法案于2025年2月6日由众议院金融服务委员会主席弗兰奇·希尔（French Hill）和布莱恩·斯蒂尔（Bryan Steil）提出，作为众议院的配套法案，与GENIUS法案目标相似，但在某些方面有显著差异。核心内容包括：
定义与分类：类似GENIUS法案，将支付型稳定币定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产，且不视为证券。与GENIUS法案不同，STABLE法案对“支付型稳定币”的定义略有差异，强调发行人需承诺以固定货币价值兑换、赎回或回购。
发行许可：仅许可支付稳定币发行人可发行稳定币，需满足联邦或州监管要求，类似于GENIUS法案的三类发行人结构。非银行发行人由OCC或国家信用合作社管理局（NCUA）监管，区别于GENIUS法案的部分联邦储备委员会角色。
储备与赎回要求：要求1:1储备，需使用高质量流动资产（如现金、国债），并定期接受审计和披露。在破产情况下，稳定币持有者享有优先偿付权，以保护消费者。
算法稳定币限制：明确对算法稳定币实施两年禁令，禁止新发行，已在市场流通的算法稳定币除外。
3.3 法案进展
《天才法案》已通过参议院程序投票，待全体表决；若通过将移交众议院协商。《STABLE法案》已通过众议院委员会审议，待全体表决。值得注意的是，上述两个法案在科技公司准入、算法稳定币禁令、外国发行方监管松紧度等方面存在一定差异，这意味着如果两个法案最终落地情况较目前可能存在少许变数。
三、稳定币如何成为美债“救世主”
1 稳定币储备“美债化”
美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎“外科手术式”的精准干预。根据《STABLE法案》和《天才法案》，支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产，几乎封堵了任何高风险投资的可能性。这一制度设计直接规避了历史上因储备不实或挪用引发的信用危机，即2023年3月硅谷银行倒闭引发的USDC脱锚事件，彼时因33亿美元储备资金被困，导致市场恐慌性赎回，暴露了稳定币生态的脆弱性。
监管逻辑的核心在于构建“1:1可赎回+高质量储备”的双重保障机制。法案不仅要求储备资产100%覆盖未偿付稳定币价值，还强制规定发行方需每月公布储备构成报告，并接受独立审计。更严厉的是，高管若对储备状况虚假认证，将面临最高500万美元罚款和20年监禁。这种高压监管使稳定币发行方不得不放弃追求收益的冲动，转而将资产配置聚焦于安全性与流动性。在这一框架下，美国国债成为几乎唯一的合规选择。短期国债（尤其是93天内到期品种）因具备国家信用背书、极低违约风险及高流动性，完美契合监管要求。
截止到2025年5月末，稳定币市场总市值约为2,500亿美元，其中USDT和USDC分别约1,500亿美元和610亿美元。根据公开资料，USDT发行公司Tether的美国国债暴露（包括直接持有的国库券和通过逆回购协议等间接持有）超过1,200亿美元，占总储备的78.1%；USDC发行公司Circle储备资产完全通过Circle Reserve 基金由现金和短期美国国债组成，该基金至少99.5%的资产为美国政府债券（包括短期国债和逆回购协议）及少量现金，按照95%假设持有美国国债，对应Circle持有580亿美元规模的美债。结合对其他公司持有美债的大致测算，2,500亿美元的稳定币市场大约有2,000亿美元的美债储备。从逆向角度看，这也说明监管的硬约束正系统性推动稳定币储备“美债化”。
2 稳定币需求如何转化为美债购买力
2020年全球稳定币市值仅为200亿美元，而到2025年5月已飙升至2,500亿美元，五年间实现惊人的11倍增长。从2018年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具，其背后是双重动能的叠加。首先，加密货币交易所中超过90%的比特币交易通过USDT/USDC结算，使其成为事实上的“加密美元本位”；其次，新兴市场存在刚需，在阿根廷等通胀率超100%的国家，稳定币占加密货币交易量的72%，成为平民阶层的“数字避险资产”。
值得注意的是，相较于美元而言，稳定币发行公司更倾向于持有短期美债，其本质是在监管框架下寻求安全性、收益性与流动性的“不可能三角”平衡。第一，美债是收益性与安全性双重因素下的更优选，这不仅是因为美债违约风险极低，还有高利率环境下持有美债所得的固定收益下注高于无收益/低活期利率的美元存款，在庞大的储备规模下，这种利差收益可见一斑。第二，如果大部分储备配置美元，则会面临银行存款保险上限问题（如FDIC保险限额仅为25万美元/账户），如果再发生类似硅谷银行倒闭事件，系统性风险将会集中爆发。第三，美债市场容量巨大，能轻松吸纳稳定币储备，且交易成本低，适合大规模资金配置。
往前看，稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间，目前市场预测稳定币市值在2030年将会达到1.6-3.7万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的“美债化”要求，采用相对保守比例（80%）测算，对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化1.3-3万亿美元的新增短期美债。
四、稳定币：美元霸权在数字时代的延伸
从更深层次看，美国监管机构对稳定币的“招安”远非单纯的金融创新管理，其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。与欧盟稳定币《MiCA法案》相比，美国的监管路径更显“进攻性”。MiCA将各类稳定币纳入统一监管框架，强调金融稳定和消费者保护；而美国监管框架则聚焦支付型稳定币，允许非银行机构参与发行，为Web3创新留出空间。这种差异反映出截然不同的战略重心：欧盟求“稳”，美国谋“势”——后者正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施。美国财政部长贝森特直言：“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。在美元全球储备份额降至57.8%的背景下，合规稳定币成为美元流动性的新型“输送管道”——每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。
当然，也有观点认为稳定币对于美债市场的实际影响力相对有限，并非解决美元信用问题的治本之策。一方面，目前主流稳定币发行方受监管要求和自身风险偏好的限制，主要投资于短期美国国债等流动性较高的资产，而美债市场的核心问题——如长期收益率波动、财政可持续性等——更多与中长期债券相关，稳定币的资金配置难以触及这些深层次矛盾。另一方面，若美元信用出现根本性缺失，稳定币所依赖的美元资产抵押模式将面临系统性风险，其自身稳定性反而可能加剧市场恐慌。
本文作者：周浩、孙英超，来源：GTJAI宏观研究，原文标题：《美债“救世主”？——稳定币与监管的十年博弈》
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